对于行业而言，新城的自救模式不具备可复制性，民营房企的复苏不能依赖资产证券化的短期输血，而需依靠债务重组、经营优化、模式转型的长期努力。
文/财经观察者
民营房企首单商业不动产REITs获上交所受理，市场将其解读为行业破冰信号，却忽略了新城控股背后的重重危机。这场看似光鲜的资产证券化操作，本质是企业在债务高压下的被动自救，所谓“轻资产转型”不过是掩盖流动性困境的幌子。从治理失序到债务压顶，从内控漏洞到资产瑕疵，这单REITs并非新城的“救命稻草”，而是其危局之下的无奈之举，风险隐患远超市场想象。
在行业深度调整的背景下，民营房企融资渠道持续收紧，新城控股却密集推进REITs发行，看似是资本市场的“优等生”，实则是被逼至墙角的自救行为。截至2025年三季度，公司一年内到期短期债务高达137.88亿元，可动用货币资金远不足短债规模的一半，流动性缺口持续扩大。2026年初，旗下南京建邺吾悦广场项目公司因债务纠纷被申请破产审查，成为压在企业身上的又一座大山。尽管新城始终维持“零违约”的表面体面，但债务到期高峰已至，5月即将迎来4.04亿美元境外债兑付，后续还有多笔ABS、公司债集中到期，资金链紧绷程度已达临界点。
此次获批的广发新城吾悦REITs，底层资产仅为常州天宁、南通启东两座吾悦广场，整体估值21.43亿元，预计募集规模16.25亿元，资产选择与融资规模尽显“克制”，背后是企业对市场风险的忌惮与自身实力的无奈。与同类产品相比，该REITs外部杠杆率约25%，远低于行业平均水平，折现率取值保守，评估增值率偏低，看似稳健的参数背后，是新城不敢冒进的现实困境。公司深知，一旦在资产估值、现金流预测上出现虚高，不仅会导致REITs发行失败，更会暴露自身财务漏洞，引发资本市场信任崩塌。
底层资产的运营数据看似亮眼，却难掩潜在风险。常州天宁吾悦广场存在未决诉讼，资产分立与债务隔离不彻底，分立前债务仍存在连带责任风险，即便原始权益人出具承诺函兜底，也无法消除合规瑕疵。南通启东吾悦广场虽出租率达100%，但依赖区域消费市场支撑，抗风险能力较弱。更值得警惕的是，吾悦广场过去六年从63座暴增至205座，平均每18天开业一座，粗放式扩张导致项目审批流程压缩、合作方筛选失控，部分资产运营质量参差不齐。此次入池的两座广场，不过是新城商业资产中的“优质样本”，无法代表整体资产水平，REITs的成功也难以扭转公司整体资产质量下滑的趋势。
新城控股的治理乱象与内控漏洞，更是悬在REITs投资者头上的利剑。2023年联席总裁曲德君失联，2024年创始人回归后引发高管密集调整、独董辞职，管理层频繁变动导致公司治理稳定性存疑，战略执行缺乏连续性。2025年，子公司新城悦服务因近70亿元违规资金往来被停牌，审计机构连续两年出具非标意见，内控体系形同虚设。关联方资金拆借、信息披露不规范等问题频发，让市场对新城的财务透明度充满质疑。REITs运作依赖原始权益人的持续运营支持，而新城混乱的治理结构，随时可能引发运营管理断层，影响底层资产现金流稳定。
从资金用途来看，这单REITs完全沦为新城的“偿债工具”，与轻资产转型的初衷背道而驰。募集资金可用于偿债、补充流动资金，无需披露具体项目，宽松的资金使用要求为企业自救留足空间，却让投资者承担了巨大风险。新城将运营成熟、现金流稳定的核心商业资产证券化，本质是“拆东墙补西墙”，通过出售优质资产换取短期流动性，而非真正实现商业模式转型。这种“杀鸡取卵”的操作，会导致公司核心优质资产持续流失，长期盈利能力被不断削弱，一旦后续无优质资产可盘活，企业将陷入无资可融、无债可偿的绝境。
市场对这单REITs的乐观预期，还忽略了商业地产行业的整体下行风险。当前商业不动产市场面临消费复苏乏力、租户经营困难、租金收益下滑等多重压力，零售商场出租率与租金水平增长承压。该REITs预测2026年净现金流分派率约5.59%，看似在资产荒背景下具有吸引力，但其现金流预测基于历史数据，未充分考虑行业下行风险。若后续商业运营不及预期，出租率下滑、租金收缴率下降，将直接导致现金流分派率不及预期，损害投资者利益。而新城自身债务压力巨大，一旦母公司出现流动性危机，即便资产实现出表，也可能通过运营管理、品牌合作等渠道传导风险，让REITs成为债务风险的“接盘者”。
作为民营房企商业REITs的首单案例，新城控股的操作被赋予了过多行业意义，却掩盖了企业自身的危局本质。这并非民营房企转型的成功范本，而是债务高压下的应急续命，其“克制”背后，是对债务违约的恐惧、对市场监管的敬畏，更是对自身困境的清醒认知。REITs的获批只能缓解短期流动性压力，无法解决新城治理失序、债务高企、资产扩张粗放等核心问题。
对于投资者而言，需警惕这单REITs背后的风险陷阱，不要被首单光环与表面收益迷惑。对于行业而言，新城的自救模式不具备可复制性，民营房企的复苏不能依赖资产证券化的短期输血，而需依靠债务重组、经营优化、模式转型的长期努力。新城控股的REITs之路，只是危局之下的短暂喘息，后续发行进展、资产运营情况、债务化解效果，都将持续考验企业的生存能力，而这场看似重磅的破冰之旅，终究难掩风险暗涌的残酷现实。
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