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策略聚焦|调整基本结束，8月修复可期
来源：中信证券
文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平
A股本轮调整更多是拥挤交易的修正，而非韩国式的去杠杆冲击，这体现在：1）整体杠杆情况比较安全，7月上涨股票数量接近全A一半，明显超过6月；2）相比全球历史上典型的去杠杆行情，当前的融资回落幅度并不算大；3）ETF市场呈现持续的资金流入，科技类ETF的流入提供了充足流动性支持。当然，局部的流动性压力依然存在，尤其是部分非核心AI股，这些个股的调整影响到了科技板块内部的持仓调整，造成核心标的定价短暂失效，不过我们认为目前该影响已基本消除。8月普遍修复的概率还在提升，但并非简单超跌反弹，非AI板块的负面叙事有边际好转，资金环境也支持适当修复。配置上，建议增配能化、有色、非银和创新药，科技内部需要借反弹更加聚焦持仓。
本轮调整更多是拥挤交易的修正，
而非韩国式的去杠杆冲击
1）整体杠杆情况比较安全，7月上涨股票数量实际上超过6月。截至7月30日，全市场融资融券平均担保比例为264.5%，虽然较6月末的296.4%有所回落，但7月最低仍达到261.6%，融资账户整体具有较为充足的安全垫。从市场广度看，7月共有2546只A股实现月度上涨，明显高于6月的1419只；上涨股票占比由25.7%升至46.0%。其中，非科技板块上涨股票达到2，291只，占比为50.6%，表明行情并非单纯收缩，而是由前期高度集中的科技交易向更多非科技行业扩散。当前市场的调整是科技内部去拥挤与市场结构再平衡，而非牛市逻辑的系统性逆转，即使以上证指数自本轮阶段高点回撤约10%计算，横向比较全球主要权益市场，也处于相对温和的水平（韩国kospi-39%，日经225 -16%，标普500 -4%）。整体而言，指数仍具备较强的内生稳定性，科技板块调整并不意味着本轮牛市行情已经结束。
2）相比全球历史上典型的去杠杆行情，当前的融资回落幅度并不算大。本轮调整过程中，融资余额从6月25日峰值3.01万亿元回落至7月31日的2.59万亿元，累计降幅约14%；历史上融资余额下降最剧烈的事件为2015年中，融资余额低点较峰值降幅达到60%；全球过往类似的短期剧烈调整过程中，融资余额回落区间为-60%~-14%，平均回落幅度-32%，本次A股的融资回落幅度处于最低水平。不过，TMT板块的融资余额较高点回落20.2%，超过了2022年3~4月的13.2%和2024年初的13.8%，仅次于2025年的56.1%和2026年初的25.3%。
3）ETF市场呈现持续的资金流入，科技类ETF的流入也提供了流动性支持。6月25日至7月30日，创业板指阶段性回撤25.8%，同期科技类ETF累计净申购约1，655亿元；其中15个下跌交易日中有13日录得净申购，下跌日净申购合计约1，159亿元，若仅统计下跌日的正申购规模，则抄底资金约为1，213亿元，最大单日净申购达到236亿元。持续存在的增量买盘表明，本轮调整并非市场承接能力消失，更接近前期拥挤交易瓦解、机构主动降低集中度，以及ETF资金逆势承接共同作用的结果，与历史上杠杆冲击所导致的买盘消失和流动性枯竭存在明显区别。
非核心AI股的流动性压力
造成科技股定价的短暂失效，
该影响目前已基本出清
此轮调整过程中真正具有短期流动性压力的个股主要满足股价上涨滞后（主升在今年，过去几年涨幅不大）、非机构重仓、融资占比高、前期追涨成本高等特征。根据我们测算的流动性压力较大的37只样本泛AI科技股：1）这一揽子股票26Q2的平均股价涨幅高达114%，远大于26Q1的49%，其中不少个股今年才跟上AI行情，主要的涨幅也集中在今年4~6月，结构上看AI上游涨价链条个股居多；2）从参与主体来看，这一揽子股票均不在26Q2主动公募的TOP30的重仓股中，主要是一些非机构重仓个股，游资、私募和产业资金介入较多，且融资买盘占比较高；3）5~6月追涨资金浮亏较大，根据我们测算，截至7月31日，5~6月买盘的加权成本浮亏的平均水平约为34%。这批二线甚至三线的AI标的，在调整初期跌幅明显大于核心机构持仓科技股，导致核心持仓权重被动上升，机构资金在此阶段实际上难以通过“卖边缘、买核心”的高切低方式实现组合回撤控制，核心票反而可能受到牵连。只有当边缘品种先行完成筹码出清，进入核心品种补跌阶段后，科技类资金才具备主动调仓的空间，板块整体的流动性压力也随之得到释放。这一过程完成后，科技板块内部的分化会重新展开，基本面定价的权重上升，从而终结前期的下跌负反馈。从量化跟踪指标看，我们以前文所述37只流动性压力相对较大的泛AI科技股作为“边缘科技持仓”组合，以10只机构重仓的、以光模块、晶圆厂和半导体设备品种为代表的标的作为“核心科技持仓”组合，通过两者的超额收益差判断板块调整的底部信号。从这个指标来看，边缘科技持仓相对核心科技持仓的超额收益已从6月末的31%快速回落至7月21日的-26%，随后震荡回升至7月31日的-14%附近，该指标目前已呈现见底迹象，科技板块整体的流动性冲击已基本结束，后续将开始分化。
8月普遍修复的概率还在提升，
但并非简单超跌反弹
1）跌的多的初期反弹多，尤其此前遭遇流动性压力的个股。我们测算，在以往类似的流动性冲击导致的剧烈下跌之后，超跌反弹效应在低点后5~10个交易日集中兑现，而10个交易日后的市场反弹结构则逐步与前期下跌结构脱钩。科技反弹后的卖压可能主要来自于下跌过程中过早抄底的资金，以及前期过度集中持仓的机构资金调仓。以半导体设备ETF为典型，主要的净申购都发生在相关指数高点向下刚开始调整的数个交易日，这部分持仓可能会成为反弹过程中的卖压。对于主动型产品而言，不乏一些6月大幅加仓科技的产品，在1731只灵活配置型基金中，有237只产品6月相对双创50指数的Beta提高超过0.05，对应规模2088亿元；这部分基金7月月均Beta的中位数仍达到0.44，表明其净值在科技调整阶段仍表现出较高的科技敞口。这些产品可能因为过度的偏离，在未来科技反弹的过程中调仓以降低组合波动，这也是制约科技反弹强度的因素。因此，即使8月科技板块整体修复，内部表现也可能明显分化，并非前期跌幅越大的品种反弹越强。要从根本上改善当前筹码结构，仍需产业端出现足以打开板块想象空间的重大突破，以吸引增量资金承接存量筹码的兑现压力。
2）非AI的负面叙事边际在好转，资金环境也支持修复。美联储7月议息会议整体缺乏实质性鹰派举措，提到长端利率上行已带来一定金融条件收紧，进一步表明美联储无需急于加息。随后公布的美国二季度GDP和6月PCE数据亦低于预期，进一步削弱了短期加息叙事。过去几个月，强美元与加息预期是压制非AI板块需求预期、加剧市场K型分化的重要宏观因素，这一叙事的边际动摇，有助于非AI板块出现一定修复。本周政治局会议对经济的定调也趋于谨慎，4月强调经济“起步有力、主要指标好于预期”，本次则提出“高度重视经济运行中的困难挑战”，进一步强调及时谋划增量政策和加大逆周期调节力度。与上半年市场由较高增长预期一路向下修正不同，下半年市场将从相对谨慎的预期出发，逐步等待财政支出提速、货币工具调整及增量政策落地带来的边际变化。预期运行方向的转变意味着，下半年市场结构可能不再只是强者恒强，政策托底和需求预期修复有望推动行情由单一高景气向更多板块扩散。此外，下半年的市场资金生态也有利于非AI板块的修复。上半年，A股ETF累计净赎回达到1.63万亿元；进入7月后，ETF申赎方向明显逆转，全月累计净申购达到4784亿元，23个交易日中有19日实现净流入，已回补上半年累计净赎回的约29%。对于主动机构持仓已经较低的非AI板块而言，宽基ETF回流形成了更稳定、更均衡的被动承接；叠加前期拥挤交易松动，市场对非AI板块的定价约束有望缓和，为8月风格均衡化和普遍修复创造资金基础。
建议增配能化、有色、非银和创新药，
科技内部借反弹聚焦持仓
短期市场反弹可能更多具有超跌修复特征，前期跌幅较大、筹码出清较充分的个股预计表现更为突出，尤其是此前受到去杠杆和流动性冲击的非核心AI品种。这类反弹主要来自流动性改善、风险偏好修复及空头回补，并不意味着原有产业逻辑和估值体系已经重新确立。随着市场流动性和价格发现机制恢复正常，8月配置思路应由交易超跌逐步转向均衡化。借反弹优化持仓结构，重新回归基本面、产业地位和中长期盈利能力的定价逻辑。我们维持“三个收敛”的中期判断，即：1）AI产业链内部，上游硬件及涨价品种相对下游平台、云服务及核心应用环节的超额收益趋于收敛；2）非AI工业板块相对海外可比公司的估值折价有望阶段性修复；3）科技与非科技板块之间的极致分化趋于收敛。在科技板块内部，建议借边缘品种反弹，及时向核心资产（如光通信龙头、晶圆制造平台以及半导体设备等）调仓。对于非科技板块，重点增配能化、有色、非银和创新药。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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责任编辑：常福强
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